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內(nèi)幕交易立法的經(jīng)濟(jì)分析論文
【摘要】內(nèi)幕交易是證券市場中被禁止的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，完善反內(nèi)幕交易的法律規(guī)范基礎(chǔ)在于對內(nèi)幕交易的產(chǎn)生和存在進(jìn)行經(jīng)濟(jì)分析。本文從正反兩反面對內(nèi)幕交易行為進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)分析，力求從經(jīng)濟(jì)根源上剖析反內(nèi)幕交易的必要性。
【關(guān)鍵詞】內(nèi)幕交易；法律規(guī)制；經(jīng)濟(jì)分析
《證券法》的相中將內(nèi)幕交易定義為：證券交易內(nèi)幕信息的知情人或者非法獲取內(nèi)幕信息的人，在涉及證券的發(fā)行、交易或者其他對證券的價格有重大影響的信息公開前，買賣該證券或者泄露該信息或者建議他人買賣該證券的行為。本文對內(nèi)幕交易的存在進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)分析，力求從經(jīng)濟(jì)根源上剖析反內(nèi)幕交易的必要性。
一、不應(yīng)禁止內(nèi)幕交易的經(jīng)濟(jì)分析
內(nèi)幕交易是證券市場的一種必然結(jié)果，具有某種程度上的積極地作用，認(rèn)為不應(yīng)禁止內(nèi)幕交易的學(xué)者依據(jù)這些展開經(jīng)濟(jì)分析。
�。ㄒ唬┘涌煨畔鞑�，減少傳播成本
有學(xué)者就對此觀點提出，對于公司股東來說，管理層能夠控制內(nèi)部信息的傳播流向，能最先得到內(nèi)幕信息，有時他們還會制造、傳播信息，相比較市場上的其他投資者，所獲信息的準(zhǔn)確性更高、時間上更靠前。同時，信息公開在某些情況下是要受到限制的，比如公司的商業(yè)秘密需要保護(hù)，這就必然使得這部分信息不能完全公開，而內(nèi)幕交易具有傳播可信賴信息的功能，這樣就能既保護(hù)公司的商業(yè)秘密又可以實現(xiàn)可信賴信息的披露。
�。ǘ┭a(bǔ)償管理人員的有效手段
美國學(xué)者曼恩是反對禁止內(nèi)幕交易的先驅(qū)，他在《內(nèi)幕交易與證券市場》中闡述了反對禁止內(nèi)幕交易的一個理論——企業(yè)家補(bǔ)償理論。
按照曼恩的理論，內(nèi)幕交易能夠補(bǔ)償企業(yè)家所承擔(dān)的風(fēng)險。大多數(shù)公司對其高管、經(jīng)理都有補(bǔ)償方式，如在薪資上、紅利等方面。而如何對企業(yè)家進(jìn)行補(bǔ)償，曼恩認(rèn)為，允許內(nèi)幕交易就是對企業(yè)中管理人員最好的補(bǔ)償手段，通過這樣的方式，會鼓勵企業(yè)家和擁有企業(yè)家才干的人不斷創(chuàng)新，促進(jìn)內(nèi)幕信息的產(chǎn)生并利用這一信息進(jìn)行交易，這樣做的好處是不但能促進(jìn)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步和革新還能給企業(yè)家?guī)砼c其對公司貢獻(xiàn)相當(dāng)?shù)难a(bǔ)償。內(nèi)幕人員通過內(nèi)幕交易所獲得的利益是對公司企業(yè)家和高管人員對公司所做出的貢獻(xiàn)的補(bǔ)償獎勵。
（三）內(nèi)幕交易導(dǎo)致證券市場更有效的運(yùn)作，定價更為合理
證券市場的活躍程度是受到信息傳播的影響的，信息的傳播會引起股價的變化，在股價變化之中交易量才會增加。應(yīng)該認(rèn)為內(nèi)幕人員是掌握信息的投機(jī)者，內(nèi)幕人員利用內(nèi)幕信息來進(jìn)行證券交易，在本公司股票上漲之前大量買進(jìn)，在股票下跌之前大量拋售，使得股價產(chǎn)生波動，帶動整個證券市場的活躍。內(nèi)幕人員的交易是根據(jù)公司的真實經(jīng)營狀況做出的，是帶領(lǐng)股價朝著正確方向變化的，因此使交易更加有效，定價也是合理的。
二、禁止內(nèi)幕交易的經(jīng)濟(jì)分析
內(nèi)幕交易不只具有學(xué)者提出的上述積極作用，它的負(fù)面影響不更容我們忽視，筆者從以下幾個方面對內(nèi)幕交易的消極價值進(jìn)行簡單的經(jīng)濟(jì)分析，以此作為禁止內(nèi)幕交易的依據(jù)：
�。ㄒ唬┮l(fā)市場道德風(fēng)險
在證券市場交易中，投資者來自不同的領(lǐng)域?qū)κ袌龅淖兓透鞣N信息的理解和認(rèn)識水平存在較大差異，而內(nèi)幕人對此卻是在他專業(yè)的角度，掌握信息的量上都是比其他投資者多、真實性也高、時間上也更為及時，這就發(fā)生了經(jīng)濟(jì)學(xué)上的信息不對稱。不對稱信息在交易發(fā)生前后會分別導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險，道德風(fēng)險是賣方利用自己占有信息的優(yōu)勢地位，隱瞞、欺騙買方而進(jìn)行交易的的行為，內(nèi)幕交易正是上述這樣一個過程。內(nèi)幕交易是內(nèi)幕人員掌握了利好的信息后低價買進(jìn)該公司股票，等到信息公開后股價上漲再高價賣出從中獲利，或者是在掌握公司利壞信息后及時賣出以避免在信息公開后股價下跌時造成大量虧損。
（二）內(nèi)幕交易行為必然會拖延信息，造成信息不靈
從公司運(yùn)營角度來看，運(yùn)行效率是依靠公司決定和信息的傳遞，在信息及時有效的傳遞下，公司運(yùn)營效率就高；如果信息遲延就會使得公司運(yùn)行相應(yīng)的滯后，效率自然就低。允許內(nèi)幕人進(jìn)行內(nèi)幕交易，則在信息傳遞中，每個階層在獲得信息后都會為了自身利益先進(jìn)行內(nèi)幕交易，之后再向下級傳遞，所以這就無限制的拖延了信息傳遞，造成信息失靈。
（三）損害公眾的投資信心
投資者選擇投資證券是因為預(yù)期回報對其具有吸引力，投資者這種預(yù)期與他對市場走勢的分析緊緊相關(guān)，對市場走勢分析判斷的基礎(chǔ)是能夠公平、及時的獲得信息。如果允許內(nèi)幕交易，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕人在信息流向市場之前利用內(nèi)幕消息為自己獲取利益時，會認(rèn)為沒有公平的得到信息，這樣會使得投資人對公司及其管理人員喪失信心，退出市場，必然會給公司造成股價大跌的惡果，最后公司也難以為繼。如果從整個證券市場來看，內(nèi)幕交易不被禁止而普遍存在時，整個證券市場的信譽(yù)就無從保障，投資人對整個市場失去信心就會退出證券市場，那整個市場最終就會走向消亡。
三、內(nèi)幕交易相關(guān)理論的評析
從上述對立觀點的分析來看，內(nèi)幕交易有其存在的積極價值，但其消極作用更是不容小覷。
首先來看“加快信息傳播，減少傳播成本”這一觀點，從分析來看內(nèi)幕交易在信息傳遞過程中體現(xiàn)了真實與快速，說明內(nèi)幕交易有客服信息不對稱的作用；從中還要考慮到另一方面，就是公開信息需要成本，信息公開制度可能帶來信息的不完全性和不可信賴性，還有關(guān)于信息公開的時間、方式、程序等引起的費(fèi)用問題，信息公開與公司商業(yè)秘密保護(hù)問題等。筆者認(rèn)為，內(nèi)幕交易的傳播功能是以濫用信息優(yōu)勢為背景的，這一過程也會產(chǎn)生交易成本，有道德風(fēng)險增加會使投資者喪失信心，有礙整個證券市場良性發(fā)展。
其次，對于“內(nèi)幕交易導(dǎo)致證券市場更有效的運(yùn)作”這一觀點，支持者認(rèn)為，內(nèi)幕交易使證券市場的信息傳播加速，在時效上解決了信息不對稱，使真實的信息能夠及時傳遞，證券市場的價格在其影響之下更加合理；同時通過利用真實有效的信息引導(dǎo)股價朝著符合公司真實經(jīng)營狀況的方向發(fā)展，促進(jìn)了市場的有效運(yùn)行。筆者認(rèn)為，這一理論看似符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，但是市場上的普通投機(jī)者與內(nèi)幕人員存在截然不同的特點，而且對這種促進(jìn)市場運(yùn)作的作用是一種主觀化的試想，實際上投機(jī)者對市場起不到整體性的作用，而且這一理論也完全忽視了禁止內(nèi)幕交易情況下的強(qiáng)制信息公開對市場流動性的促進(jìn)及其對信息偏在的克服功能。
再次，對于“補(bǔ)償管理人員的有效手段”這一觀點，筆者認(rèn)為，當(dāng)內(nèi)幕人對企業(yè)發(fā)展并沒有做出貢獻(xiàn)時他仍然可以利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易獲利就顯然不是補(bǔ)償激勵。此外，這種名義上的補(bǔ)償措施只會使企業(yè)家或高管更加集中精力于公司股票靈活變化而從中牟利，對于公司經(jīng)營發(fā)展卻將無心關(guān)注；同時，對企業(yè)家和高管人員的報償與其對公司的貢獻(xiàn)關(guān)系是不能等值衡量的，因為公司同樣需要為內(nèi)幕交易支付經(jīng)濟(jì)成本，而且這種成本是否必然小于補(bǔ)償談判所需的成本，目前還沒有足夠有力的依據(jù)。
綜上所述，內(nèi)幕交易對證券市場有一定的促進(jìn)和利好作用，但是從證券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)價值的分析來看，內(nèi)幕交易本質(zhì)上的危害性值得我們用立法對其進(jìn)行規(guī)制。內(nèi)幕交易對證券市場的道德風(fēng)險的危害，和對投資者信心的打擊，不僅意味著內(nèi)幕交易將支付一定的經(jīng)濟(jì)成本，還面對著更大的社會成本的支出，這足以成為禁止內(nèi)幕交易立法的經(jīng)濟(jì)依據(jù)。
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